中国资产管理业务监管研究
总报告简要版

       大资管业务的产生和发展顺应了实体经济快速发展过程中强烈的融资需求和日益增加的居民财富的理财需求，在促进社会经济发展方面发挥了重要作用。但是，由于监管制度和监管体系没有及时跟上业务发展，导致资产管理业务缺乏明确的法律定义、独立的制度规范和清晰的监管边界。在以机构监管而非功能监管划分的“分业经营，分业监管”体系下，部分金融机构以资产管理业务的名义对各类金融业务进行包装，造成了业务的不规范和扭曲，从而聚集了风险。
一、目前资产管理行业存在的问题
       一是直接融资间接化，即以资产管理业务的名义开展间接融资业务，从而使得信贷业务借助资管产品，脱离资本充足率的银行监管体系。大量具有银行隐性担保性质的资产管理产品，投向银行选定的项目，风控方式主要依靠抵押品价值，风险的主要承担者仍然是银行，实质仍然是银行的信用创造。 
       二是投资业务融资化，是指资产管理机构表面上为投资者服务，实际上却是在为融资方服务，并从融资方获取收入。同时为双方服务将面临巨大的道德风险，存在不可调和的利益冲突，打开了利益输送的方便之门，加剧了资本市场的信息不对称，不仅侵害投资方的利益，严重的涉嫌欺诈，还会导致交易价格失真，影响资本市场配置资源的效率。 
       三是私募产品公募化，包含两个层面的含义，一是指私募产品在募集范围上冲破了合格投资者底线，涉及社会公众；二是指在产品形态上对私募实施标准化管理，压低私募产品的风险偏好，使其风险收益特征与公募趋同。私募产品公募化的主要原因包括合格投资者门槛调整滞后、私募资产管理机构大量开展零售财富管理业务等。 
       四是市场主体行政化，是指由于监管部门的机构改革和职能转变未完全到位，仍然留有计划经济时代主管部门的印记，处于“半监管、半主管”的混合态，导致资产管理机构等市场主体在一定程度上被剥夺了经营自主权，出现行政化的特征，对市场主体的组织架构、投资策略、投资范围、投资决策等进行指导和规定，将市场主体的分散决策部分改为监管当局的集中决策，有违发展市场经济的初衷，降低了市场竞争机制的作用。
二、正确认识资产管理业务及其监管 
       中国资产管理业务制度体系深受港台和日本等东亚地区早先模式的影响，而东亚模式自身又深受美欧模式更早先版本的影响。经过近百年的发展，资产管理业务与其上下游的金融产业一起共同形成了一个庞大复杂的金融产业链集群。正确认识资产管理业务，准确把握其发展规律，必须对其所处的产业链有全景式和动态化的了解。
 

图 1. 资产管理业务产业链的功能架构图

       按照资金流向，国际市场资产管理业务产业链的功能架构图如上。主要分为资金来源（1 和 2）、中介渠道和财富管理业务（3） 、资产管理业务（4 和 5）、保管和支持业务（6 和 7）、投资标的（8-13）等五大板块，其中资产管理机构是其中的核心。各个板块以功能为划分逻辑，在突出功能监管的国家或地区，同一家金融机构可能会同时在不同的板块，同一板块的金融业务也有可能由不同类型的金融机构承担。 
       由于监管制度的差异，导致我国资产管理机构在数量、结构和经营模式上都和国外存在着巨大的差距。一是重视审慎监管忽视行为监管，在准入和日常管理中提出较高的净资本要求，导致市场主体数量受到抑制。二是用机构监管理念取代功能监管，资产管理机构按产品划分类型，资产管理机构缺乏市场竞争力。三是用行政管理取代市场化和法治化监管，弱化了市场主体的公司治理和市场约束作用，导致行业经营模式高度同质化。
三、相关建议 
       资产管理回归本源与全面深化资本市场改革需要相互推动。在全球化的时代，国家间经济和金融交往日益密切，人民币资本项目下扩大开放是大势所趋，资本最终会选择制度高地，风险则会留在制度洼地，大国竞争的决胜点就是制度。全球资产管理业务的发展趋势给中国的资产管理业务的回归本源和创新发展提供了借鉴和指引。深化资产管理业务监管制度改革，建设现代化的资产管理业务体系应当成为深化金融供给侧结构性改革尤其是推动资本市场发展的切入点和发力点。 
       (一)优化影子银行治理方案，实现业务规范转型的平稳过渡 
       1、银行理财子公司要坚持新老划断，干净起步，建设符合国际标准的现代资产管理机构 
       银行理财子公司应当坚守初心，利用资本优势和母行支持，以建设大型现代化资产管理机构为使命，从起步阶段就严格要求，在公司治理、组织架构、信息系统、风险管理、运营保障、外包认证等方面全方位对标国际先进标准。银保监会和证监会应当加强合作，在取长补短的基础上，按照功能监管和机构监管相结合的原则，以《证券投资基金法》为基础统一公募资产管理业务的监管规则。 
       监管规则统一后，银行理财子公司应当转为公募基金业务资格，新增公募业务以及符合条件的存量公募银行理财产品应当按照《证券投资基金法》要求注册为公募基金。银行理财子公司及其公募产品从而依法纳入《证券法》、《证券投资基金法》的调整范围，新增公募产品与公募基金拥有相同的法律身份，均享受税收减免政策。对于具备公募基金管理人资格且公募基金业务超过一定比例的银行理财子公司予以政策激励，取消或优化净资本相关管理规定，优先考虑社保资金管理人，QDII 和 QFII 等各项业务资格。 
       2、多措并举防范化解老产品和老资产风险 
       一是统一明确过渡期延长两年，并以产品端为标准确定压降进度。建议将资产管理行业的过渡期再延长两年，即延长至 2022 年底。同时建议把资管新规实施路径的中间目标直接放在理财产品的压缩上（简称“负债法”），而把复杂的资产处置留给各家银行自行决策。具
体实施路径上，建议： 
       第一，进一步细化和明确包括现金管理产品在内的各类新产品监管标准，将资管新规发布后发行的不符合监管标准的“新产品”还原至老产品，同时建议按延长后的过渡期重新明确压降要求。建议2020—2022 年压缩每年比例不低于 30%，2022 年底压缩至零。 
       第二，老产品投资管理、产品形态、信息披露均按照新规之前的方式运作，适用新规之前的监管规定； 
       第三，老产品在压缩进度不低于上述最低监管要求的原则下，各行可根据自身的情况与监管部门协商，具体细节实行一行一策，但进度安排不得再突破统一的过渡期； 
       第四，监管部门应该加强对老产品压降的进度管理，均衡分布压力，对于未能达到进度的机构，及时采取惩罚措施予以校正。对于过渡期结束后的残存老产品，可以借鉴日本整治存款信托的经验，统一纳入存款准备金制度和存款保险制度管理； 
       第五，延长过渡期后，监管机构应确保法规严肃性，做好预期管理，严格执法，防止再次形成政策博弈。 
       二是多渠道处置老资产。第一，回表处置。银行应当根据自身情况制定过渡期内的回表计划。监管部门对于回表资产和相关银行适当放宽考核指标和限制，鼓励老资产应回尽回、尽回快回并在回表后按真实的资产质量计提准备。对于老资产回表后需要补充资本的，银保监会和证监会优先审批永续债、次级债和再融资。第二，资产证券化。银行理财作为滚动投资投向重要基础设施等 PPP 项目的，可以转为公募基金基础设施基金的试点。同时允许银行理财子公司等机构为私募证券的创制和发行提供投资银行服务。第三，不良资产处置。将还有交易价值的表外不良资产打包推向市场。符合核销条件的老资产，应当回表及时处置，财税部门应当给予核销程序便利和税收支持。 
       三是建立健全风险处置机制。对于失去持续经营能力或者表外业务酿成重大风险的机构，应当及时启动风险处置程序，实现有序退出。对于主要是因流动性错配的金融机构，可以予以流动性支持，帮助机构平稳过渡。风险处置应当与对内对外开放结合起来，用市场化的方式引入国内外的优秀机构，通过引进机制和技术提升市场主体经营能力，优化市场结构。 
       (二)深化监管改革，构建与资管业务发展规律相适应的监管体系 
       1、明确监管体系的基本原则和改革目标 
       一是厘清监管和市场的关系，确保监管姓监，确保市场主体的自主经营权。合理的监管边界应当按照《优化营商环境条例》的规定予以确定。具体就资产管理业务的监管而言，一是避免直接干涉资产管理机构的内部管理，二是避免直接干预市场主体的经营行为。 
       二是处理好功能监管和机构监管的关系，确保同一功能的业务受到统一标准的监管。第一，要明确金融业务的基本类型，包括直接金融、间接金融，买方业务、卖方业务，公募业务、私募业务等。第二，按照金融业务类型设置对应的牌照。一般而言，从事间接金融的商业银行与从事直接金融的金融机构需要实施法人分离，需要设置机构牌照。资产管理业务一般会单独设置为一张牌照。直接金融牌照互相之间一般并不要求法人隔离，因此没有必要按照持有机构的类型对牌照再进行划分。第三，持有同一牌照的机构遵循统一的监管标准。各类牌照都应当制定对应的监管标准。无论哪种机构，只要持有本质相同的牌照，就应当遵循统一的监管标准。第四，区分公募业务和私募业务。公募业务面向以普通公众投资者为主的所有投资者，私募业务只面向合格投资者。只要守住合格投资者底线，监管部门就应当尊重具备风险承受和风险识别能力的合格投资者与融资方或资产管理机构之间的意思自治。对私募实行差异化监管才能拓展投资范围的风险谱系和金融业的风险承载能力。 
       三是处理好审慎监管与行为监管的关系，避免金融抑制，维护金融稳定。资产管理业务是资产管理机构以营利为目的，为他人提供投资管理的专业服务，资产管理机构并不承担资产管理产品的投资风险。因此，对资产管理业务的监管应当以行为监管为主。需要强调的是，国际上针对资产管理产品的宏观审慎监测措施与中国目前对资产管理业务采取的净资本措施有实质不同。对于以直接融资专业服务为主的机构应当以行为监管为主。应当结合资产管理业务的不同场景，以为投资者最佳利益行事的原则，为核心为资产管理机构制定可执行、可监督的行为准则。 
       2、以增量带动存量，分步推进资产管理业务的统一监管对于公募资产管理业务，建议一是将新增的公募资产管理业务资格统一为《证券投资基金法》下的公募基金业务管理资格。二是将新增的公募资产管理产品的法律身份统一为《证券投资基金法》下的公募基金。三是新增的公募资产管理业务统一适用《证券投资基金法》及相关监管规则。四是调整和优化银保监会与证监会对公募资产管理业务的监管分工，证监会负责所有金融机构的公募基金业务的资格核准和产品注册，银行理财子公司的日常监管委托银保监会开展，证监会保留检查权和处罚权。 
       对于私募资产管理业务，证监会和基金业协会应当严格按照法律的授权和规定，简化和改革登记备案的工作程序和环节，取消登记备案与发行上市等行政许可项目的挂钩、私募基金不得在完成备案前对外投资等具有变相审批性质的管制措施，将管理人分类登记和基金产品分类备案的事前审核标准改为事后统计口径，让登记备案恢复法律规定的统计监测性质。从事私募资产管理业务的各类金融机构都应当按照《证券投资基金法》的要求，到基金业协会进行管理人登记，发行私募产品后到基金业协会备案。为了鼓励和引导各类资金投资创新创业领域，按照国际通行标准，将创投基金定义为 80%以上投资于未上市公司的股权，且基金本身不加杠杆的私募产品。各类金融机构的私募产品凡符合以上定义的公平适用国家优惠政策。 
       对于专户资产管理业务，证监会制定的《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》（以下简称《投顾新规》）应当成为专户管理业务的基础性制度，但应进一步完善修订。一是提升权威性。应将其由证监会单独发文，改为由一行两会联合发文，从而提升《投顾新规》的规格，在现行制度体系下有所突破。二是完善投资顾问的职能。允许投资顾问接受客户全权委托，代客户做出投资决策；拓展投资顾问的范围，将股票、债券、资产支持证券以及适用《资管新规》的各类资产管理产品纳入投资顾问服务范围。三是对投资顾问实行分级管理。接受全权委托，代为客户决策的投资顾问实际就是“一人基金”的基金管理人，应当按照《证券投资基金法》的要求进行明确。面向普通公众投资者的投资顾问业务资格应当由证监会核准并实行较高准入门槛和监管标准；面向合格投资者的投资顾问不用设置过高的准入门槛，不设行政审批，可以到基金业协会登记。 
       3、修订完善上位法，加强监管部门自身建设 
       一是落实 2019 年 12 月修订的《证券法》，依法认定各类资产管理产品份额的证券性质，从而将资产管理产品的发行和交易统一纳入《证券法》的调整范围。二是修订完善《证券投资基金法》，将投资未上市股权纳入定向募集基金的投资范围；增加对不同组织形式基金，不同类型资产管理机构的包容性规定；进一步完善基金管理人以及投资顾问为投资者最佳利益行事的行为标准和法律责任；明确为单一客户服务的投资顾问的业务范围和职责，为财富管理业务的发展提供统一的法律保障。 
       (三)补齐各项短板，推动资产管理业务上下游全链条改革 
       1、制定私募证券发行规则，为私募融资行为提供法律依据 
       建议由证监会统一制定私募证券融资规则，明确对私募证券不设行政审批，发行实行豁免注册的制度，在中国证券业协会事后备案。同时将融资类业务有序转为私募证券发行业务，通过登记备案的确认，将金融机构和私募基金管理人的资产管理机构法律身份改为投资银行并遵循相关自律规则，将存量的融资类资管产品和私募基金按性质转为私募股票或债券，由投资者直接持有，真正分散风险。 
       2、提高养老金投资权益资金比重，形成养老金与资本市场的良性互动 
       一是将社会养老保险组合投资的资格适度分散到有能力的省、计划单列市，从而增加市场有限竞争性，分散由全国社保基金集中代为管理的投资风险。二是对个人养老性质的长期储蓄实施税收激励。在住房公积金政策作用已经逐步弱化的情况下，可以将税收激励政策转给具有个人养老目的的长期储蓄账户，并减免企业负担部分。三是从定收型养老金计划转向定投型养老金计划。应当及早启动研究向定投型计划转型，做实个人账户，由个人在企业或社会养老保险提供的投资范围内自主决策，自负盈亏。 
       3、以零售投资者为中心，加强财富管理业务制度和基础设施建设针对零售投资者的财富管理行业是人员密集型的行业，各项制度都需要通过从业人员具体落实。根据中国目前的发展阶段，有必要建立财富管理顾问的统一资质认证考试制度，重点考察和培训财富管理顾问的合规知识和职业道德，鼓励财富管理顾问参加等各种专业资质水平认证。监管部门以及相关行业协会应当建立统一的财富管理顾问人员信息管理系统，从业人员实施信息公示，以便投资者查验，增加对财富管理顾问的信用约束。同时应当建立名义账户制度，建设多层次的账户体系，认购资产管理产品的终端客户必须直接在资产管理机构开户。 
       4、完善和丰富资产管理产品治理架构，发展配套业务体系对于公募契约型资产管理产品，应当统一按照《证券投资基金法》的规定，落实持有人大会日常机构制度；对于私募契约型产品，应当明确财产保管机构的法律地位和责任。在配套业务体系方面，应当鼓励专业化分工，制定相应规则，鼓励份额登记、会计估值、信息系统等配套业务专业化发展。为了提高客户资产和资产管理产品财产的安全性，针对投资范围超出证券的资产管理产品，在证券投资基金托管资格之外，设立专门的资产管理业务保管业务牌照，由证监会负责资格核准和业务监管。